Joy van der Veer 14 september 2020 4 min lezen

Bedrijfswaardering: maak restwaarde crisisproof

financialLezers en gebruikers van bedrijfswaarderingsrapporten fronsten tot net voor de COVID-crisis nogal eens de wenkbrauwen over de zeer hoge restwaarden. 75% tot 80% van de totale bedrijfswaarde was geen uitzondering. Nu, midden in de COVID-crisis fronsen ze opnieuw de wenkbrauwen, maar dan vanwege de mogelijk zeer lage restwaardes. Oorzaak is de traditionele maar niet altijd zo realistische restwaardeberekening. De restwaardeberekening volgens het Holland- of het De-Roon-&-Van-der-Veer-model corrigeert voor het te veel aan pessimisme in een laagconjunctuur en het te veel aan optimisme in een hoog conjunctuur. Het resultaat: de restwaarde stemt meer overeen met de realiteit.

Model voor realistische restwaardeberekening

Bij de traditionele restwaardeberekening wordt het laatste jaar van de financiële prognoseperiode als maatstaf genomen voor de eeuwigdurende geldstroomprojectie. In het geval van een economische hoog conjunctuur leidt deze veronderstelling vaak tot een hele hoge restwaarde, zonder dat daar een fundamentele analyse aan ten grondslag ligt. De restwaarde is in dit geval niet meer en niet minder dan het doortrekken van hetgeen je bepaald hebt in het laatste jaar van de prognose periode. Bij TIAS, Frans de Roon en ik, hebben we ons daarover verbaasd. Omdat wij een grondige analyse voor bepaling van de restwaarde wenselijk vonden, hebben we in 2017 een model ontwikkeld waarmee de haalbaarheid van de restwaarde kan worden geanalyseerd. In ons model wordt het mogelijk excessieve bedrijfsresultaat na de prognoseperiode lineair afgebouwd naar een realistischer niveau.

Het Holland- en het De-Roon-Van-der-Veer-model

David A. Holland uit Zuid-Afrika dacht hetzelfde over de tot dan toe mainstream restwaardeberekening met de onrealistische eeuwigdurende geldprojectie en kwam rond dezelfde tijd met een model waarbij het verschil, ook wel de ‘spread’ genoemd, tussen het rendement op het geïnvesteerde vermogen en de rendementseis na de prognoseperiode exponentieel wordt afgebouwd. Zowel het Holland-model als het De-Roon-Van-der-Veer-model schatten op basis van de financiële prognose het rendement in dat op het geïnvesteerd vermogen kan worden gerealiseerd en relateren dit aan de rendementseis van de kapitaalverschaffers die investeren in de betreffende onderneming.

Hoge market value added in hoog conjunctuur

Bij bedrijfswaarderingen tot vlak voor de COVID-crisis, werd vaak geconstateerd dat het rendement op de investering 40% of hoger bedroeg. Dit is extreem veel, maar we hebben de afgelopen jaren dan ook een enorme economische groei doorgemaakt. Wat normaalgesproken gebeurt bij de traditionele restwaardeberekening is dat die tendens wordt doorgetrokken. De vraag waar het bij de restwaardebepaling om draait is: hoe lang is de onderneming in staat het verschil tussen het rendement dat werkelijk wordt gerealiseerd (bijvoorbeeld 40%) en het rendement dat ze behoren te realiseren op basis van de rendementseis (bijvoorbeeld 10%) vol te houden (market value added = 30%)?

Nooit eeuwigdurend

Uit de literatuur is bekend dat een market value added van 30% nooit eeuwigdurend is. Er zal altijd een zekere mate van afbouw plaatsvinden. De 40% rendement op de investering zal na de prognoseperiode afnemen richting de 10%, althans dat mag worden verwacht. De vraag is nu hoelang duurt die afbouw? Is dat 5 jaar, 7, 10 jaar? Of toch eeuwigdurend? Uitsluitend bedrijven met een unieke propositie die bovendien zo goed als niet te kopiëren zijn door de concurrentie, zijn in staat op basis van hetzelfde businessmodel heel lang onderscheidend in de markt te blijven. Dat komt zelden voor. Voor een doorsnee MKB-ondernemer is dat bijzonder onwaarschijnlijk, terwijl dat in de traditionele bedrijfswaardering wel verondersteld werd. Een onzinnige redenatie.

De TIAS-restwaardebepaling in 4 stappen

Stel dat je hebt geconstateerd dat het rendement op het geïnvesteerd vermogen inderdaad 40% is, dan gaat de restwaardebepaling volgens TIAS in de volgende stappen:
  1. 1. Klopt de 40% rendement op basis van de voor de bedrijfswaardring gehanteerde uitgangspunten? Is er wel voldoende geïnvesteerd om dit winstniveau te realiseren?
  2. 2. Zo ja, hoe lang is de onderneming in staat dit winstniveau te continueren? Zeker bij bedrijven in de wat meer traditionele hoek, zou het onderscheidend vermogen vanuit een optimistisch perspectief 5 tot 7 kunnen duren.
  3. 3. Is de onderneming na die periode in staat om een remaining spread te genereren van 3 tot 5%? Of moet de hoge spread van 30% (bij een rendementseis van 10% en 40% rendement op het geïnvesteerd vermogen) teruggebracht worden naar 0?
  4. 4. Hoe snel gaan we die hoge spread afbouwen? Exponentieel dalend volgens het Holland-model met in het eerste jaar een hele sterke daling? Of lineair dalend volgens het De-Roon-Van-der-Veer-model waarbij de spread geleidelijker wordt afgebouwd?

  5. Nu in de COVID-crisis

In de huidige COVID-crisis is het een heel ander verhaal. Nu is het van belang om te onderzoeken of de verwachte lage rendementen, soms zelfs onder de rendementseis daadwerkelijk zo laag zijn. Als het rendement werkelijk lager is dan de rendementseis kan de onderneming beter stoppen. Of, zijn er mogelijkheden om het bedrijf weer in een stijgende lijn te krijgen? Zo ja, hoelang gaat het duren voordat het resultaat weer boven die rendementseis uitkomt?

Het belang van de restwaarde voor niet-beursgenoteerde bedrijven

De realistische restwaardeberekening van TIAS past goed in de bedrijfswaarderingsmethode waarbij vanuit de risico’s van de geldstromen van de onderneming de bedrijfswaarde wordt bepaald; de zogenaamde bottom-up approach. Deze methode voor bedrijfswaardering voor niet-beursgenoteerde bedrijven waarvoor geen vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven beschikbaar zijn, is eveneens ontwikkeld door TIAS. Juist bij unieke ondernemingen is de koppeling tussen de verwachten geldstroom en de rendementseis ongelofelijk belangrijk en die koppeling wordt nog nadrukkelijker gemaakt met de onderscheidende restwaardeberekening van TIAS.

De nieuwe realistische restwaardebepaling is naast onder meer de bottom-up en de top-down approach voor bedrijfswaardering sinds 2018 opgenomen in de veelzijdige gereedschapskist van het TIAS-programma Executive Master of Business Valuation. Binnen TIAS zijn we altijd op zoek naar betere instrumenten voor business valuation en value based management. Lees in de online brochure wat de opleiding voor jou kan betekenen en ontdek hoe je meer impact kunt creëren in business and society.
Online brochure

Wil jij meer weten over het op alternatieve wijze vaststellen van de vermogenskostenvoet in het kader van bedrijfswaardering en Value Based Management bij niet-beursgenoteerde bedrijven? Download dan de TIAS-onepager over bedrijfswaardering van Joy van der Veer. De onepager gaat in op onder meer de principes van de top-down en de bottom-up approach, in welke situaties je kiest voor de een of voor de andere of voor beide benaderingen, hoe je aan de slag kunt met de bottom-up approach en de toekomst van bedrijfswaardering.
Download onepager

Onderwerpen:

Gerelateerde artikelen

22 september 2020 | Eelco van Hout | 5 min lezen

Publiek management: knop om voor Creating Shared Value

In het publieke domein is de urgentie voor slimme efficiënte vormen van samenwerking enorm groot. Iedereen in het publieke domein wordt geacht over de grenzen van...

21 augustus 2020 | TIAS School for Business and Society | 5 min lezen

Waarom sneuvelen mijn veranderplannen steeds?

Je hebt een plan van aanpak ontwikkeld, alles goed doordacht en weerstand binnen je team ingecalculeerd. En toch loopt je verandertraject op niets uit. Alweer. Wij...

03 augustus 2020 | Eric Dooms | 2 min lezen

Toekomstbestendig leiderschap in een VUCA-wereld

Hoe bereid je je voor op de VUCA-wereld wanneer de houdbaarheidsdatum van pasklare antwoorden is verstreken?Brexit, de handelsoorlog tussen Amerika en China, het...